橫跨美股、港股、A股3個市場，一年半內四度重組，網秦移動在對其核心資產飛流九天的運作中，可謂將估值套利的“套路”玩到了極致：從最低約35億元，到最高50億元，短短17個月內增值逾四成，而作為母體公司的網秦移動本身市值目前尚不足4億美元。
值得關注的是，深交所至今尚未放行王子新材收購飛流九天100%股權的重組方案，從一個側面表明了監管層對網秦移動這一玩法的審慎態度。
估值與母體公司倒掛一倍
鑒於至今無法回復深交所的問詢函，故王子新材意圖通過對此前重組預案進行調整，以彌補監管所關注的一些問題。不過，對於估值方面的質疑，調整後的方案並未觸及。
最新方案顯示，公司擬向史文勇、金信恒瑞等交易對手發行股份，並向新疆網秦支付現金購買飛流九天100%股權，交易作價50億元；同時，公司擬配套募資不超過26.67億元，用於支付本次重組現金對價、交易稅費及用於飛流九天在建項目。
對比公司5月份推出的預案，飛流九天交易對價仍為50億元，交易標的估值問題依舊。
據悉，飛流九天為紐約證券交易所上市公司網秦移動有限公司（簡稱“網秦移動”）通過VIE協議控制的北京網秦天下科技有限公司（簡稱“網秦天下”）間接控制的下屬公司。截至2015年12月31日，飛流九天100%股權的淨資產為6.3億元，按收益法評估值為50.04億元，增值金額為43.74億元，評估增值率為694.3%。經交易各方協商，確定飛流九天100%股權的交易價格為50億元。
據公開資料，飛流九天設立於2009年5月。2010年9月，網秦天下以貨幣繳納49.5萬元註冊資本，獲取了飛流九天33%股權。其後，經過多次股權轉讓，網秦天下於2012年底最終全資擁有飛流九天，網秦移動隨即將飛流九天100%權益納入其合併報表範圍。
歷史經營資料顯示，飛流九天2014年、2015年、2016年上半年的營業收入分別為6.87億元、9.04億元、5.29億元，對應的歸屬于母公司股東的淨利潤分別為1.39億元、2.87億元、1.48億元。
然而，美國股票市場似乎對飛流九天——網秦移動懷中的這顆“金蛋”——視而不見。繼2013年網秦移動市值達到歷史峰值後，網秦移動的市值一路走低，最新市值已不足4億美元（折合人民幣約25.3億元），只及王子新材給予飛流九天最新估值50億元的一半。
雖然海外上市的中概股份拆旗下資產登陸A股，後者估值超過母體公司市值的案例早已有之，但其最終結果並不令人樂觀。以綜藝股份擬百億元並購中星技術100%股權案為例，中星技術作為前美股上市公司中星微（目前已私有化）的下屬企業，其101億元的估值較中星微私有化時不到30億元的價格高出2倍多。對此，綜藝股份以“境內外不同證券交易所之間對上市公司的估值體系存在較大區別”等為由進行解釋，但最終該重組方案以終止收場，公司給出的理由是因近期國內證券市場環境、監管政策等客觀情況發生變化，公司及相關各方認為重組條件不夠成熟。
類似的案例還有不少。雖然飛流九天案與這些案例有所不同，但其運作本質以及套利A股市場的意圖與它們差異並不大，因此，目前中概股回歸的監管思路可資借鑒。
上周，外管局在新聞發佈會上表態，當前中資概念股一窩蜂地回歸A股，對中國企業的海外形象有所影響，外管局支持正常合規的中概股回歸，但是要防止以套利為目的所謂的中概股回歸。
此前，在9月初，證監會發言人在例行發佈會上重申，正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。
四次重組中估值逐漸抬高
飛流九天結緣王子新材並不是網秦移動首次對其籌畫資本運作。在自2014年12月到2016年5月的短短一年半時間內，網秦移動共四度籌畫飛流九天被收購的重組，期間飛流九天的估值逐次提高，由從最低時的約35億元，到目前最高的50億元，增值幅度超過四成。
公開資料顯示，2014年12月，網秦移動與港交所上市公司野馬國際簽訂了一項非約束性諒解備忘錄，擬向後者出售飛流九天100%股權。當時，雙方約定飛流九天的估值為5.7億美元至6.3億美元，折合人民幣約34.88億元至38.56億元（按2012年底匯率折算），而當時網秦移動的估值約3.04億美元，約合18.6億元人民幣。不過，該次交易在2015年8月終止。野馬國際在公告中稱，交易雙方在部分交易條款中未達成共識。而據相關報導，網秦移動表示，取消此次交易正是因為更看好內地資本市場。
果不其然。時隔不久，就在與野馬國際交易終止的當月月底，網秦移動即“馬不停蹄”地與清華控股下屬公司金信融達簽署了框架協議，擬向其（或相關投資意向方）出售飛流九天100%權益，而交易總價則明確為“不低於40億元”，協議排他期為180日。值得注意的是，金信融達為王子新材重組交易對方之一金信恒瑞的執行事務合夥人。其後，各方進一步協商了王子新材籌畫收購飛流九天100%股權事宜。
不過，在有意“牽手”王子新材之前，A股公司*ST皇台一度成為網秦移動選擇的交易對象。2016年2月，*ST皇台發佈公告稱，公司擬與網秦天下、金信融達進行協商，擬以發行股份購買資產並配套融資的方式收購飛流九天100%股權。然而，一個月後，*ST皇台以“未能就核心條款達成一致”為由宣佈終止籌畫該次重大資產重組。
緊接著，此後的5月18日，王子新材公佈重組預案，宣佈飛流九天成為公司的“新寵”，只是這次飛流九天100%股權的估值又被抬升至50億元。
梳理網秦移動運作飛流九天被收購的四次重組過程，不難發現網秦移動不斷詢價意圖利益最大化的軌跡，但問題是：當飛流九天有望最終“花落”王子新材的時候，恰逢對諸如中概股回A以及分拆旗下資產A股上市套利之類資本運作的監管趨嚴之時，加之王子新材在延期近4個月後仍未能就深交所關注的25個重組問題進行回復，網秦移動此番估值套利能否順利成行，其前景尚未可知。
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