■頗為引人關注的是，作為一家創業板公司，金剛玻璃這套“類借殼”方案若能過關，則將為創業板公司規避重組上市辟出一條“新通道”。
■這一“切割定價”模式在此前的重組運作中已被多次採用。但現在，重組上市的監管閘門大幅收緊，且嵌入類似設計的西藏旅遊、九有股份的重組近期也均告失敗。
對擬收購資產進行份額拆分計算，以規避重組上市（即“借殼”）的套路，正遭遇到愈來愈強烈的“此路不通”的信號。
昨日，金剛玻璃披露了長達315頁的回饋意見回復，而監管部門所回饋的重點，正是公司規避重組上市的設計方案。此次，金剛玻璃“易主+重組”全鏈條運作的操盤手，是私募新價值投資的掌舵人羅偉廣，後者在上市公司停牌期間分步入主，且突擊入股標的資產並參與配套募資。頗為引人關注的是，作為一家創業板公司，金剛玻璃這套“類借殼”方案若能過關，則將為創業板公司規避重組上市辟出一條“新通道”。
細查方案，金剛玻璃繞開重組上市的核心設計，在於切割計算了向實際控制人羅偉廣購買資產的總額，使得本次收購資產規模未達100%紅線。這一“切割定價”模式在此前的重組運作中已被多次採用。但現在，時過境遷，重組上市的監管閘門大幅收緊，且嵌入類似設計的西藏旅遊、九有股份的重組近期也均告失敗。
重組方案“度身定制”
在羅偉廣實際控制人地位已確立的情況下，如何規避擬收購資產規模觸及紅線是核心所在。“從羅偉廣入股OMG新加坡公司的比例，到上市公司收購OMG新加坡的作價，顯然是經過精確計算的，以規避創業板公司不得重組上市的規定。”投行人士對上證報記者說
針對證監會回饋意見中的32個問題，金剛玻璃昨天出具了長達315頁的回復，回應的內容主要圍繞是否規避重組上市、（標的資產）估值暴漲原因、業績補償方式等展開。
回顧金剛玻璃的資本運作，幾乎由私募明星羅偉廣全程策劃。去年5月19日，公司停牌籌畫重大事項，當年9月羅偉廣受讓公司原控股股東所持的9.86%股份，成為第二大股東；今年1月，羅偉廣再度定向受讓1.38%股份，晉身為金剛玻璃的第一大股東及實際控制人。
在兩輪股份轉讓的間隙，金剛玻璃的重組方案也新鮮出爐，公司擬以14.53元每股向羅偉廣、前海喜諾、至尚投資發行股份，購買其合計持有的喜諾科技100%股份，以間接持有OMG新加坡64%股權；向羅偉廣控制的納蘭德基金發行股份，購買其持有的OMG新加坡36%股權。同時，擬以20.14元每股向羅偉廣、嘉禾資產、珠海乾亨發行股份募集配套資金不超過6億元。
OMG新加坡是一家多媒體傳輸解決方案提供商，本次估值達30億元。這家2013年才成立的公司，2013年度、2014年度、2015年1-10月的淨利潤分別為-174.59萬元、3429.79萬元和6693萬元。本次重組承諾的業績是2016年、2017年及2018年淨利潤應達2.88億元、3.2億元及3.51億元。而且，羅偉廣及納蘭德基金的入股，均是在金剛玻璃停牌期間突擊實施。毫無疑問，如果金剛玻璃順利完成重組，羅偉廣將是最大的贏家。
金剛玻璃“易主+重組”雙軌運作的最大挑戰是創業板不允許重組上市的鐵律。在羅偉廣實際控制人地位已確立的情況下，如何規避擬收購資產規模觸及紅線是核心所在。據方案所述，自控制權變更之日起，金剛玻璃向實際控制人羅偉廣及其關聯人購買的資產總額，即本次擬發行股份購買資產中羅偉廣持有的喜諾科技12.6330%股權，以及納蘭德基金持有的OMG新加坡36%股權的交易價格合計為13.2億元，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度資產總額的81.38%，未達到100%的認定標準。由此，公司認為本次重組不構成重組上市。
在監管部門的回饋意見中，“是否規避重組上市”的問題居首。監管部門要求補充披露羅偉廣不實際控制喜諾科技的認定理由和依據，以及前海喜諾、羅偉廣、至尚投資是否為一致行動人；補充披露羅偉廣不實際控制OMG新加坡的依據；補充披露前海喜諾、羅偉廣和至尚投資通過成立喜諾科技持股而不是直接持有OMG新加坡多數股份的原因；補充披露本次交易不構成重組上市的理由和依據，是否存在規避重組上市的情形等問題。
另外，OMG新加坡的估值變化也備受關注。羅偉廣去年8月突擊入股OMG新加坡時，後者的估值從一年前的不到1億元攀升到7.27億元，兩個月後，估值又變為24.5億元，本次重組估值又升至30億元。此外，OMG新加坡的盈利模式、財務指標異常，以及財務顧問的獨立性等問題也被回饋意見提及。
對於上述問題，金剛玻璃在回復中堅持己見，但對於業績補償不合規的問題，公司作出了調整，羅偉廣從原先的第二順序補償主體變更為與海喜諾、納蘭德基金按比例一同承擔。
“從羅偉廣入股OMG新加坡公司的比例，到上市公司收購OMG新加坡的作價，顯然是經過精確計算的，以規避創業板公司不得重組上市的規定。”投行人士對上證報記者說，從標的資產看，屬於典型的“高估值、高業績承諾”的對賭模式，未來的業績不確定性較大。
“切割定價”闖關難度陡增
對於“向收購人及其關聯人購買資產總額”這一條，到底應按收購人的持股比例計算，還是應按標的公司整體的資產總額計算，在投行圈內一直存在爭議。投行人士對記者表示：“創業板公司進行此類運作規避重組上市，好像還沒有過成功闖關的先例。”
事實上，收購人僅計算自身持有的標的資產份額，以避開重組上市的案例此前為數不少，如道博股份（現名“當代明誠”）等公司的重組就成功闖關。但對於“向收購人及其關聯人購買資產總額”這一條，到底應按收購人的持股比例計算，還是應按標的公司整體的資產總額計算，在投行圈內一直存在爭議。今年6月，證監會對重組上市的監管全面收緊，封堵了規避重組上市的運作空間，此後多家公司的“繞行”方案被迫終止。
其中，備受市場熱議的典型案例是西藏旅遊。根據公司今年2月披露的預案，其擬以發行股份和支付現金的方式收購拉卡拉100%股權，後者整體估值110億元，其中現金支付25億元，另85億元以發行股份支付，西藏旅遊另擬募集不超過55億元的配套資金。最具爭議的是，儘管重組後上市公司實際控制人將變更為孫陶然及其一致行動人，合計持股比例28.14%。但公司強調，鑒於孫陶然及其一致行動人不控制拉卡拉，上市公司向其購買的資產總額合計為拉卡拉15.8%的股權，作價17.38億元，占公司2015年末資產總額的93.79%，因此不構成重組上市。
然而，隨著重組上市新規啟動修訂，在上交所的多次追問之下，西藏旅遊在上月24日最終放棄了本次重組。
無獨有偶，嵌入類似設計的九有股份（原“石峴紙業”）則倒在審核關口。回顧重組方案，公司原擬向大股東盛鑫元通，及永豐興業、廣興順業等發行股份並支付現金購買景山創新100%股權，交易價格為17.1億元；同時擬向包括盛鑫元通在內的物件定增配套募資不超過8.55億元。與金剛玻璃的案例相似，盛鑫元通在石硯紙業停牌期間，通過協議受讓股份成為上市公司新任大股東，並突擊入股景山創新。若按景山創新100%股權對應的資產來計算，鐵定將構成重組上市，但本次重組拆分計算大股東的所持標的資產份額，因此公司認為不構成重組上市。今年6月2日，該重組事宜未獲並購重組委通過。
儘管九有股份重組被否的公開理由是“盛鑫元通違反公開承諾”，但投行人士傾向于認為，其闖關失敗正是由於規避重組上市。7月22日，九有股份宣佈終止資產重組，這也從側面證實，本次重組失敗並非因“違反承諾”那麼簡單，而是另有實質性障礙。
“從新老劃斷的時間點看，金剛玻璃本次重組並不會按照重組上市的新規來審核，但很長一段時間以來，確實沒有類似的以分拆計算擬收購資產來規避重組上市的案例過會了。從近期一些終止重組的案例看，此類運作的難度係數明顯增大了。”投行人士對記者表示，“而且，創業板公司進行此類運作規避重組上市，好像還沒有過成功闖關的先例。”
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