在6月22日舉行的證監會發審會上，中國南航集團文化傳媒股份有限公司（簡稱“南航傳媒”）的IPO申請未獲通過。有接受上證報記者採訪的投行人士分析稱，作為一家由企業宣傳部門成長起來的傳媒公司，南航傳媒的資產品質和財務資料都非常不錯，但由於主要業務均依賴于大股東的資源，在“共生關係”無法回避的情況下，又沒能很好地解決“隔離”問題，獨立性最終成為其IPO折戟的障礙。
據證監會披露，在發審會要求發行人代表進一步說明的三個問題中，有兩個指向公司業務的獨立性，其中第二個問題是要求發行人代表結合發行人的航機媒體業務的管道和載體，以及報告期內航空媒體資源經營收入、盈利和其他業務收入盈利情況，進一步說明發行人的經營是否對南方航空以及其他關聯航空公司存在重大依賴。南航集團和南方航空為南航傳媒的兩大股東，持股比例分別為60%和40%。
回查南航傳媒的招股說明書，公司主要營業收入來源於航機媒體，占到公司營業總收入的八成左右。由於歷史原因，公司擁有的航機媒體資源主要為自有航機媒體資源和南航集團所屬各航空運輸公司的航機媒體資源。在招股書中，公司也特別提示，其業務對航機媒體資源存在較大依賴。“公司的航機媒體資源主要來源於南航，也就是大股東。”
前述投行人士分析認為，這種依賴要分兩面來看：正面看是最大的資源優勢，幾乎是獨家壟斷，別人進不去，但反面看則是獨立性的嚴重缺陷。
獨立性缺陷的一個表像是大量關聯交易的存在。據招股說明書，公司的關聯交易主要包括：向南航集團下屬各航空公司購買或合作航機媒體資源，為南航集團及其下屬企業提供客戶代理、公關與設計等服務。2012年度、2013年度、2014年度和2015年1-6月，公司向關聯方銷售商品及提供勞務的交易金額分別為6104萬元、8265萬元、7850萬元和2804.5萬元，占當期營業收入的比重分別為14.43%、19.35%、18.80%和16.89%；公司向關聯方採購的交易金額分別為4309.65萬元、5285.09萬元、5675.24萬元和2043.31萬元，占營業成本的比例分別為26.93%、29.88%、29.37%和26.54%。
“關聯交易本身並不可怕，關鍵是建立適當的隔離制度，防範對公司和中小股東利益的侵害。”據前述投行人士介紹，和其他行業不一樣的是，南航傳媒的業務有一定的特殊性，即並非是一個完全市場化的市場，部分交易甚至沒有辦法進行比價和估值。在這種情形下，外界很難對交易的公平性作出判斷。
這正是發審會要求進一步說明的第一個問題，包括：發行人自南方航空取得航機媒體資源特許使用權的評估方法、基礎資料、重大假設情況，評估參數是否考慮後續年度飛機數量增加的因素，特許使用權分成率採用四分法確定為25%的依據，未採取定期調整比例分成的方法對航機媒體資源進行估值的原因；自廈門航空、貴州航空、重慶航空、珠海航空取得航空媒體資源的具體標的、定價情況及同行業可比公司取得航空媒體資源的方式、定價情況以及發行人取得南航媒體資源與前述交易的定價是否存在差異；發行人無償使用關聯方南方航空商標的關聯交易定價是否公允。
核心癥結即是公司在招股說明書中披露的“航機媒體資源的價值並沒有市場統一的定價標準和參考價格”。據披露，南航傳媒曾先後與南方航空、貴州航空、重慶航空、廈門航空、珠海航空等簽署相關協定，約定將其各自擁有的航機媒體經營權委託給公司獨家經營。但是，不同的分成模式意味著對航機媒體資源的不同定價，如對於重慶航空，公司和對方約定對廣告收入按照6:4的比例進行分配；對於廈門航空，公司控股子公司廈航傳媒需要將廣告經營收入的55%支付給對方；對於貴州航空，其結算標準為每架飛機每年5萬元的資源使用費。
“結算方式的多樣性，意味著未來改變的可能性很大，而不確定性又是所有關聯交易的大忌。”前述投行人士認為，公司需要進一步加強對關聯交易的“隔離”。
據招股書，南航傳媒目前出版和經營《南方航空》、《空中之家》、《雲中往來》、《航空畫報》、《航空旅遊報》、《南方航空報》、《品》等7個報刊以及《新疆廣天合假日旅遊廣告》、《廈門航空廣告》等DM直郵刊物，經營《廈門航空》等報刊，另經營機上閉路電視、機上平板電腦、客艙座椅頭巾、客艙小桌板、飛機機身等多項航機設施媒體資源，並獨家經營CCTV-發現之旅頻道。至2015年6月30日，公司總資產8.17億元，歸屬于母公司所有者權益7.16億元，2012年至2014年年度營業收入維持在4.2億元左右，淨利潤則分別為1.89億元、1.51億元和1.27億元。
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