滬深交易所監管正以疾風驟雨之勢於無聲處警戒市場。據最新統計，在2015年11月至2016年1月的65個交易日中，兩大交易所共發出逾300份問詢函，平均一個交易日近5份，比此前三個月激增一倍多。
上證報記者梳理這300多份問詢函發現，兩大交易所不僅在發函數量上較此前翻番，而且在重點關注的內容上更是進一步擴展至多個方面，諸如重組標的資產巨虧、海外並購後續整合、“無厘頭”高送轉、保殼花招百出，頻頻為監管部門所追問，其中傳遞出的監管新動向值得關注。
在業內並購人士看來，監管問詢函質與量的雙“飛躍”，其背後是加強事中事後監管思路的體現，同時也透露出上市公司、仲介機構等市場參與各方與監管之間的博弈更趨激烈。
重組標的資產巨虧必“究”
“監管問詢函數量激增，是交易所大力推進監管轉型、加強事中事後監管指導方針的集中體現。”一位資深並購人士如是說。
據上證報記者統計，滬深兩大交易所在2015年11月至2016年1月（因過年原因剔除了2016年2月的資料）期間發出的問詢函數量出現明顯遞增。其中，上交所發佈的並購重組審核意見函共計76份，相較於此前3個月（2015年8至10月份）的35份翻倍有餘；深交所發出的問詢函（包括許可與非許可重組問詢函、關注函等）共計244份——深主機板84份、中小板100份、創業板60份，相較於此前3個月的112份同樣出現驟增。
本報此前曾報導，深交所在2015年8月至10月期間發出的百餘份問詢函中，重組問詢函有近80份，幾乎佔據問詢函總量的80%，其中對仲介機構履職、並購標的估值、業績補償落實等的關注始終是重點。與之相比，在最近這三個月的數百份問詢函中，涉及並購重組仍是大頭，並購方案中屢屢出現的巨虧資產及其盈利能力的持續性成為監管的新重點。
以中鎢高新為例，其最新發佈的重組預案顯示，公司擬以發行股份的方式，作價30.36億元收購五礦集團下屬5家礦山並募集配套資金。與此同時，公司還推出一份非公開發行預案，募資不超過50億元建設高端硬質合金產品。
值得注意的是，不同於常見的企業集團多選擇優質資產證券化之做法，此次中鎢高新收購的五礦集團下屬5家礦山2015年均處於虧損狀態，倘若鎢原料價格持續低迷，很有可能會影響上市公司後續的業績表現。
對此，深交所在問詢函中提出，本次交易擬注入的5個交易標的2014年合計虧損3771.4萬元，2015年合計虧損10.05億元，請公司結合行業發展趨勢、主要產品價格波動、後續經營安排和整合計畫等方面，詳細說明在交易標的大額虧損的情況下仍將其注入公司的必要性及募投專案的可行性，並請公司就交易標的大額虧損的情形做出特別風險提示。
同樣的追問還出現在博瑞傳播“抄底”購買巨虧資產的方案上。博瑞傳播發佈的重組方案顯示，公司擬以發行股份及支付現金的方式，作價11.52億元收購成都小企業融資擔保有限公司81.034%股權。據上交所對此發出的重組問詢函，公司被要求補充披露“抄底”該項資產的理由。同時，鑒於標的公司去年前三季度虧損5.7億元，卻給出了未來三年不低於5.41億元的業績承諾，問詢函還要求博瑞傳播補充披露此次交易是否符合“上市公司增強持續經營能力”的規定，並解釋上述大額業績承諾的依據所在。
據記者不完全統計，類似的案例在重組問詢函中屢見不鮮，如唐山港、銅峰電子、凱發電氣、永貴電器等諸多上市公司，相繼被監管層從不同角度追問標的資產未來盈利的可靠性。
“在上市公司的並購重組中，只要政策、內控、盈利模式等因素對標的資產未來的盈利可能產生不利影響，監管層就會追問到底。若是標的資產本身有巨虧，那更難逃監管法眼。”上述投行人士表示。與之相佐證的是，上證報記者此前梳理2015年並購重組上會被否案例時發現，否決理由構成發生的重大變化之一就是，標的資產盈利能力成為“放倒”絕大多數重組的關鍵因素，尤其是高價收購虧損資產者多被否決。
不過，在巨大利益面前，對於監管層的嚴辭質詢，重組當事各方往往是千方百計試圖力證其收購的合理性。如博瑞傳播，其足足用了62頁材料來詳細回復上交所的問詢，在釋疑標的資產盈利能力上更是從宏觀政策、到微觀財務資料、再到雙方業務協同等多方面進行論證，試圖平復監管層和市場對本次收購的質疑。
海外並購後續整合必“問”
在上市公司海外跨國並購日益增多且漸成趨勢的背景下，對此類交易後續整合風險的關注成為又一個監管新方向。
此前有媒體報導，2016年前三周A股上市公司海外並購的規模已經達到86億美元，超過去年全年水準的三分之一。另據上證報記者的不完全統計，2015年前11個月，僅國內資本對海外體育資產的跨國並購金額超過300億元，2015年堪稱“國內體育產業跨國並購元年”。
2016年1月16日，青島海爾披露重組預案，公司擬耗資54億美元收購通用電氣旗下的家電業務，以此深入美國、加拿大和拉美市場，並持續推動公司在全球範圍內的戰略佈局。鑒於通用家電主要業務位於美國，而青島海爾的主要經營範圍為中國市場，交易所問詢函所提11個問題中有4個是針對兩家企業後續整合風險的。
在青島海爾原有業務的穩定性方面，上交所提出，交易完成後，青島海爾如何保證標的資產原有銷售管道的穩定性。同時，兩家企業存在產品範圍上的重合性，請補充披露是否會對上市公司原有的海外家電業務產生衝擊。而在下一步的新業務開拓方面，上交所指出，青島海爾作為國外公司對標的資產的收購是否會影響消費者的購買意向，從而對標的資產業績產生不利影響。同時，預案披露，青島海爾可憑藉通用家電在美國全覆蓋的銷售網路擴大其在美國家電市場的銷售份額，由此上交所請上市公司結合標的資產的銷售管道補充披露上述觀點的可行性。
客觀而言，目前，我國上市公司估值的中位數達到美國上市公司的3倍左右。如此大的估值差異，顯然更有利於A股上市公司去海外購買資產套利，以及借並購與自身業務進行協同、互補。
不過，在跨國並購中，雙方在資產、人員、業務、管道等多方面的整合均存在著不容小視的風險。如20世紀80年代，在工業化和強勢日元的支援下，日本企業瘋狂尋求海外收購，最有名的當屬買下美國的洛克菲勒中心，但諸多交易後來不僅被證明是過於昂貴，甚至出現了兩家企業的文化難以融合、管理無法對接等後續的整合後遺症。
或是基於此，監管層對上市公司海外並購的關注可謂慎之又慎，航太科技的案例可見一斑。梳理資料時記者發現，一般而言，重組問詢函通常提出的問題在10個左右，多的也不會超過20個，但航太科技斥資17億元收購歐洲公司拓展汽車電子業務的方案卻罕見地引來了監管層的“32問”。
在這份“32問”的問詢函中，交易所用了超過一半的篇幅對航太科技的交易標的予以關注，如要求公司進一步披露交易標的開展業務所需的全部資質，補充披露與海外收購和運營相關的風險，包括但不限於政治風險、法律風險、財務風險等等。
另外，問詢函第32條特別提及，“……補充披露此次重組後公司如何保證管理團隊和核心技術人員的穩定性。”在業內人士看來，上市公司海外收購大多意在拿到核心技術，而核心技術往往與核心人才密不可分，監管層關注人才穩定情況，也是擔憂後續雙方在人員上的整合能否有效運行。
航太科技、青島海爾並非個案，包括怡球資源等多家上市公司在涉及此類交易時均未能逃過監管部門的追問。
“無厘頭”高送轉必“疑”
隨著2015年年報披露逐步進入高峰期，上市公司分紅方案頻頻亮相。一般而言，上市公司推出“高送轉”分配方案，往往表明公司正處於快速成長期，對業績的持續增長充滿信心。然而，如今卻有不少公司基於利益訴求借此推高股價，進而掩護相關利益方套現或是“托底”重要股東質押股權等，更有甚者在與企業經營資料背離的情況下強行推出“高送轉”，自然難逃監管層的法眼。
以天齊鋰業為例，從2015年7月8日起的4個月時間內，公司的市值從92億暴漲至450多億元，成為2015年下半年當之無愧的大牛股之一。有意思的是，這家素無高送轉歷史的中小板公司，在股價大幅上漲之後，出人意料地於2016年2月高調宣佈“擬10派4轉增28股”。如此罕見的“超高送轉”迅即招致交易所的關注函。
監管層在相關問詢函中提出5項問題，均劍指如此“高規格”的分配方案是否足以得到經營狀況的支撐，其中要求結合公司所處行業特點、發展階段、經營模式、盈利水準、未來發展戰略等因素，披露公司推出上述利潤分配預案的具體理由、合理性，以及利潤分配預案與公司業績匹配的具體理由。同時，補充披露上述利潤分配預案是否經過財務測算，是否超過可分配範圍。
天齊鋰業絕非孤例。據瞭解，目前，監管層對於上市公司高送轉已有每單必查內幕交易的要求，並從信披規範性、事後監督以及內幕交易核查等多角度多管齊下，嚴防操縱股價和內幕交易等違法行為。而此前勁勝精密“極度反常”的高送轉方案或是導火索。
2016年1月，勁勝精密宣佈，公司控股股東勁輝國際提議“每10股轉增30股”。令人匪夷所思的是，公司是在2015年前三季度巨虧超過2億元的情況下推出該方案的。不僅如此，公司同時還提示，勁輝國際擬在未來九個月內減持不超過5%的股份。
方案一出，市場譁然。有市場人士指出，無論是在何種市場環境中，上市公司要想進行利潤分配必須“手中有糧”，並且營業能力能夠支撐分紅之後公司可能面臨的資金負擔，勁勝精密如此做法難免引發借高送轉助力股東套現的質疑。
鑒於此，交易所關注函提出，請公司補充披露並充分說明上述高比例送轉預案與公司業績成長性相匹配的具體依據和合理性，同時補充披露大股東及董監高在未來6個月內是否存在減持意向及明確的股份減持計畫。
為自證高送轉的合理性，勁勝精密在回復中，從上市公司所處行業特點、發展階段、自身業績成長性、盈利水準、主營業務情況、未來發展戰略等多方面進行了長篇論證，諸如“……隨著公司傳統消費電子產品精密結構件業務結構的轉變及智慧製造對3C消費電子製造業務生產模式的改良，公司消費電子精密結構件業務生產效率、經營業績將得到提高。公司還將繼續完善產品和服務體系，推動商業模式創新，挖掘新的業務增長點，保障公司的持續成長……”此類的模糊表述隨處可見。
據記者不完全統計，科陸電子實控人提議高送轉、棒傑股份控股股東提議“10轉26股派現2元”等多個分紅方案，無一不被監管關注。
在年報披露期，上市公司保殼花招百出，亦成為監管層關注的對象。2015年12月31日，山水文化公告稱，擬核銷1486筆長期掛賬的應付款項，預計將增加公司2015年利潤總額1301.74萬元。當日，公司即收到上交所的監管函，致其自當日起停牌。在停牌期間，上交所又連發兩份問詢函，針對應付款項的真實性、核銷的合規性及合理性，要求公司及仲介機構予以回復，並出具專項意見。
根據三份問詢函及回復的內容，上交所發現，山水文化試圖核銷長達10餘年的應付帳款，進行不當盈餘管理的動機較為明顯，有借此規避被實施退市風險警示的嫌疑。最終，山水文化宣佈對應付款項“重新”履行核銷相關程式，並發佈了退市風險提示。由此，上演了“監管函發威 上市公司保殼‘伎倆’被識破”的生動一幕。
在A股市場，上市公司、仲介機構、投資者等各方均有著自己的立場與利益，監管方如何給各方提供一個“三公”的市場環境？美國法官路易士·布蘭戴斯曾在揭示資訊披露的意義時如此表述：“太陽是最好的防腐劑，燈光是最好的員警。”業界看來，在加快落實監管轉型的大背景下，監管函最重要的作用之一就是令上市公司資訊披露更充分、更完整，使其在“陽光”下運作。
上證報記者梳理這300多份問詢函發現，兩大交易所不僅在發函數量上較此前翻番，而且在重點關注的內容上更是進一步擴展至多個方面，諸如重組標的資產巨虧、海外並購後續整合、“無厘頭”高送轉、保殼花招百出，頻頻為監管部門所追問，其中傳遞出的監管新動向值得關注。
在業內並購人士看來，監管問詢函質與量的雙“飛躍”，其背後是加強事中事後監管思路的體現，同時也透露出上市公司、仲介機構等市場參與各方與監管之間的博弈更趨激烈。
重組標的資產巨虧必“究”
“監管問詢函數量激增，是交易所大力推進監管轉型、加強事中事後監管指導方針的集中體現。”一位資深並購人士如是說。
據上證報記者統計，滬深兩大交易所在2015年11月至2016年1月（因過年原因剔除了2016年2月的資料）期間發出的問詢函數量出現明顯遞增。其中，上交所發佈的並購重組審核意見函共計76份，相較於此前3個月（2015年8至10月份）的35份翻倍有餘；深交所發出的問詢函（包括許可與非許可重組問詢函、關注函等）共計244份——深主機板84份、中小板100份、創業板60份，相較於此前3個月的112份同樣出現驟增。
本報此前曾報導，深交所在2015年8月至10月期間發出的百餘份問詢函中，重組問詢函有近80份，幾乎佔據問詢函總量的80%，其中對仲介機構履職、並購標的估值、業績補償落實等的關注始終是重點。與之相比，在最近這三個月的數百份問詢函中，涉及並購重組仍是大頭，並購方案中屢屢出現的巨虧資產及其盈利能力的持續性成為監管的新重點。
以中鎢高新為例，其最新發佈的重組預案顯示，公司擬以發行股份的方式，作價30.36億元收購五礦集團下屬5家礦山並募集配套資金。與此同時，公司還推出一份非公開發行預案，募資不超過50億元建設高端硬質合金產品。
值得注意的是，不同於常見的企業集團多選擇優質資產證券化之做法，此次中鎢高新收購的五礦集團下屬5家礦山2015年均處於虧損狀態，倘若鎢原料價格持續低迷，很有可能會影響上市公司後續的業績表現。
對此，深交所在問詢函中提出，本次交易擬注入的5個交易標的2014年合計虧損3771.4萬元，2015年合計虧損10.05億元，請公司結合行業發展趨勢、主要產品價格波動、後續經營安排和整合計畫等方面，詳細說明在交易標的大額虧損的情況下仍將其注入公司的必要性及募投專案的可行性，並請公司就交易標的大額虧損的情形做出特別風險提示。
同樣的追問還出現在博瑞傳播“抄底”購買巨虧資產的方案上。博瑞傳播發佈的重組方案顯示，公司擬以發行股份及支付現金的方式，作價11.52億元收購成都小企業融資擔保有限公司81.034%股權。據上交所對此發出的重組問詢函，公司被要求補充披露“抄底”該項資產的理由。同時，鑒於標的公司去年前三季度虧損5.7億元，卻給出了未來三年不低於5.41億元的業績承諾，問詢函還要求博瑞傳播補充披露此次交易是否符合“上市公司增強持續經營能力”的規定，並解釋上述大額業績承諾的依據所在。
據記者不完全統計，類似的案例在重組問詢函中屢見不鮮，如唐山港、銅峰電子、凱發電氣、永貴電器等諸多上市公司，相繼被監管層從不同角度追問標的資產未來盈利的可靠性。
“在上市公司的並購重組中，只要政策、內控、盈利模式等因素對標的資產未來的盈利可能產生不利影響，監管層就會追問到底。若是標的資產本身有巨虧，那更難逃監管法眼。”上述投行人士表示。與之相佐證的是，上證報記者此前梳理2015年並購重組上會被否案例時發現，否決理由構成發生的重大變化之一就是，標的資產盈利能力成為“放倒”絕大多數重組的關鍵因素，尤其是高價收購虧損資產者多被否決。
不過，在巨大利益面前，對於監管層的嚴辭質詢，重組當事各方往往是千方百計試圖力證其收購的合理性。如博瑞傳播，其足足用了62頁材料來詳細回復上交所的問詢，在釋疑標的資產盈利能力上更是從宏觀政策、到微觀財務資料、再到雙方業務協同等多方面進行論證，試圖平復監管層和市場對本次收購的質疑。
海外並購後續整合必“問”
在上市公司海外跨國並購日益增多且漸成趨勢的背景下，對此類交易後續整合風險的關注成為又一個監管新方向。
此前有媒體報導，2016年前三周A股上市公司海外並購的規模已經達到86億美元，超過去年全年水準的三分之一。另據上證報記者的不完全統計，2015年前11個月，僅國內資本對海外體育資產的跨國並購金額超過300億元，2015年堪稱“國內體育產業跨國並購元年”。
2016年1月16日，青島海爾披露重組預案，公司擬耗資54億美元收購通用電氣旗下的家電業務，以此深入美國、加拿大和拉美市場，並持續推動公司在全球範圍內的戰略佈局。鑒於通用家電主要業務位於美國，而青島海爾的主要經營範圍為中國市場，交易所問詢函所提11個問題中有4個是針對兩家企業後續整合風險的。
在青島海爾原有業務的穩定性方面，上交所提出，交易完成後，青島海爾如何保證標的資產原有銷售管道的穩定性。同時，兩家企業存在產品範圍上的重合性，請補充披露是否會對上市公司原有的海外家電業務產生衝擊。而在下一步的新業務開拓方面，上交所指出，青島海爾作為國外公司對標的資產的收購是否會影響消費者的購買意向，從而對標的資產業績產生不利影響。同時，預案披露，青島海爾可憑藉通用家電在美國全覆蓋的銷售網路擴大其在美國家電市場的銷售份額，由此上交所請上市公司結合標的資產的銷售管道補充披露上述觀點的可行性。
客觀而言，目前，我國上市公司估值的中位數達到美國上市公司的3倍左右。如此大的估值差異，顯然更有利於A股上市公司去海外購買資產套利，以及借並購與自身業務進行協同、互補。
不過，在跨國並購中，雙方在資產、人員、業務、管道等多方面的整合均存在著不容小視的風險。如20世紀80年代，在工業化和強勢日元的支援下，日本企業瘋狂尋求海外收購，最有名的當屬買下美國的洛克菲勒中心，但諸多交易後來不僅被證明是過於昂貴，甚至出現了兩家企業的文化難以融合、管理無法對接等後續的整合後遺症。
或是基於此，監管層對上市公司海外並購的關注可謂慎之又慎，航太科技的案例可見一斑。梳理資料時記者發現，一般而言，重組問詢函通常提出的問題在10個左右，多的也不會超過20個，但航太科技斥資17億元收購歐洲公司拓展汽車電子業務的方案卻罕見地引來了監管層的“32問”。
在這份“32問”的問詢函中，交易所用了超過一半的篇幅對航太科技的交易標的予以關注，如要求公司進一步披露交易標的開展業務所需的全部資質，補充披露與海外收購和運營相關的風險，包括但不限於政治風險、法律風險、財務風險等等。
另外，問詢函第32條特別提及，“……補充披露此次重組後公司如何保證管理團隊和核心技術人員的穩定性。”在業內人士看來，上市公司海外收購大多意在拿到核心技術，而核心技術往往與核心人才密不可分，監管層關注人才穩定情況，也是擔憂後續雙方在人員上的整合能否有效運行。
航太科技、青島海爾並非個案，包括怡球資源等多家上市公司在涉及此類交易時均未能逃過監管部門的追問。
“無厘頭”高送轉必“疑”
隨著2015年年報披露逐步進入高峰期，上市公司分紅方案頻頻亮相。一般而言，上市公司推出“高送轉”分配方案，往往表明公司正處於快速成長期，對業績的持續增長充滿信心。然而，如今卻有不少公司基於利益訴求借此推高股價，進而掩護相關利益方套現或是“托底”重要股東質押股權等，更有甚者在與企業經營資料背離的情況下強行推出“高送轉”，自然難逃監管層的法眼。
以天齊鋰業為例，從2015年7月8日起的4個月時間內，公司的市值從92億暴漲至450多億元，成為2015年下半年當之無愧的大牛股之一。有意思的是，這家素無高送轉歷史的中小板公司，在股價大幅上漲之後，出人意料地於2016年2月高調宣佈“擬10派4轉增28股”。如此罕見的“超高送轉”迅即招致交易所的關注函。
監管層在相關問詢函中提出5項問題，均劍指如此“高規格”的分配方案是否足以得到經營狀況的支撐，其中要求結合公司所處行業特點、發展階段、經營模式、盈利水準、未來發展戰略等因素，披露公司推出上述利潤分配預案的具體理由、合理性，以及利潤分配預案與公司業績匹配的具體理由。同時，補充披露上述利潤分配預案是否經過財務測算，是否超過可分配範圍。
天齊鋰業絕非孤例。據瞭解，目前，監管層對於上市公司高送轉已有每單必查內幕交易的要求，並從信披規範性、事後監督以及內幕交易核查等多角度多管齊下，嚴防操縱股價和內幕交易等違法行為。而此前勁勝精密“極度反常”的高送轉方案或是導火索。
2016年1月，勁勝精密宣佈，公司控股股東勁輝國際提議“每10股轉增30股”。令人匪夷所思的是，公司是在2015年前三季度巨虧超過2億元的情況下推出該方案的。不僅如此，公司同時還提示，勁輝國際擬在未來九個月內減持不超過5%的股份。
方案一出，市場譁然。有市場人士指出，無論是在何種市場環境中，上市公司要想進行利潤分配必須“手中有糧”，並且營業能力能夠支撐分紅之後公司可能面臨的資金負擔，勁勝精密如此做法難免引發借高送轉助力股東套現的質疑。
鑒於此，交易所關注函提出，請公司補充披露並充分說明上述高比例送轉預案與公司業績成長性相匹配的具體依據和合理性，同時補充披露大股東及董監高在未來6個月內是否存在減持意向及明確的股份減持計畫。
為自證高送轉的合理性，勁勝精密在回復中，從上市公司所處行業特點、發展階段、自身業績成長性、盈利水準、主營業務情況、未來發展戰略等多方面進行了長篇論證，諸如“……隨著公司傳統消費電子產品精密結構件業務結構的轉變及智慧製造對3C消費電子製造業務生產模式的改良，公司消費電子精密結構件業務生產效率、經營業績將得到提高。公司還將繼續完善產品和服務體系，推動商業模式創新，挖掘新的業務增長點，保障公司的持續成長……”此類的模糊表述隨處可見。
據記者不完全統計，科陸電子實控人提議高送轉、棒傑股份控股股東提議“10轉26股派現2元”等多個分紅方案，無一不被監管關注。
在年報披露期，上市公司保殼花招百出，亦成為監管層關注的對象。2015年12月31日，山水文化公告稱，擬核銷1486筆長期掛賬的應付款項，預計將增加公司2015年利潤總額1301.74萬元。當日，公司即收到上交所的監管函，致其自當日起停牌。在停牌期間，上交所又連發兩份問詢函，針對應付款項的真實性、核銷的合規性及合理性，要求公司及仲介機構予以回復，並出具專項意見。
根據三份問詢函及回復的內容，上交所發現，山水文化試圖核銷長達10餘年的應付帳款，進行不當盈餘管理的動機較為明顯，有借此規避被實施退市風險警示的嫌疑。最終，山水文化宣佈對應付款項“重新”履行核銷相關程式，並發佈了退市風險提示。由此，上演了“監管函發威 上市公司保殼‘伎倆’被識破”的生動一幕。
在A股市場，上市公司、仲介機構、投資者等各方均有著自己的立場與利益，監管方如何給各方提供一個“三公”的市場環境？美國法官路易士·布蘭戴斯曾在揭示資訊披露的意義時如此表述：“太陽是最好的防腐劑，燈光是最好的員警。”業界看來，在加快落實監管轉型的大背景下，監管函最重要的作用之一就是令上市公司資訊披露更充分、更完整，使其在“陽光”下運作。
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