“萬寶之爭”仍在繼續。
近日，一直未正面回應的寶能主動表示，信守約定、控制杠杆率、穩健經營、確保風險可控和資金安全是寶能集團的一貫經營原則。23年以來，寶能集團的信用記錄良好，從未過度使用杠杆融資。
但是，一個在2014年淨利潤不過3億元的公司，在短短時間內以超過300億元資金，撬動市值高達2699億元的萬科，人們除了驚歎資本的杠杆遊戲之外，更多的是質疑。
有媒體指出，“寶能系”收購萬科的資金至少包含在不同金融市場的四層加杠杆動作，真實杠杆累加超過10倍，最高高達14.52。
超300億元的十四次增持
據《經濟參考報》記者統計，截至目前，“寶能系”前後14次舉牌所獲得的萬科24.62%的股份，其所需資金超過300億元。
據WIND資料顯示，7月10日，寶能系旗下前海人壽首次以15.47元均價加倉萬科，取得1.22億股，耗資18.95億元，持股占比首達5%。隨後僅10天后，22日，前海人壽再次以14.316元每股的均價加倉至6.27%，耗資18.06億。7月24日，寶能系下钜盛華繼前海之後，開啟舉牌之旅。以15.61元均價加倉2.75億股，耗資42.99億元，單方持股比例達5%。”寶能系“持股第一階段暫時結束，耗資約80億元。
到8月25日，钜盛華明確宣佈將與前海人壽達成一致行動人開啟第二階段舉牌。寶能系自24日起以13.21元、13.16元、12.87元均價分別連續3天購入2.2億股、1.94億股、1.15億股。耗資達69.49億元，持股占比14%。
隨後在沉寂3個月後，12月起寶能第三次開啟瘋狂舉牌之路。1日到4日，寶能以15.58元、17.84元、18.59元增持5.48億股，持股比例上升至20.01%，耗資96億元，首度坐穩第一大股東之位，雙方公開宣戰。
截至12月18日萬科停牌日，寶能再度分別以19.33元、19.728元、23.3元均價，購入3.51億股，耗資近95億元，持股占比則躍升至24.26%。這也意味著，寶能系近6個月，僅舉牌萬科耗資便高達323億元。
值得注意的是，萬科12月披露的一份權益變動報告書顯示，截至2014年12月31日，钜盛華總資產為283.13億元，總負債達到96.37億元，資產負債率為34%，全年淨利潤僅為2.62億元。而目前萬科的市值已高達2699億元。
集合類產品杠杆融資
伴隨著“蛇吞象”而來的是輿論對於寶能資金來源的質疑。據報導稱，“寶能系”收購萬科的資金至少包含在不同金融市場的四層加杠杆動作，第一層杠杆為高預期收益的萬能險。第二層使用資管計畫專案杠杆融資。第三層杠杆圍繞钜盛華的投融資平臺展開。“寶能系”通過迴圈股權質押及關聯交易獲得資本金，進入新一輪配資架構，在這輪杠杆操作中，寶能集團使用了大量的迴圈股權質押：钜盛華質押前海人壽股權及萬科股票融資，同時姚振華質押寶能股權、寶能質押钜盛華股權融資。第四層是杠杆之上的杠杆，是高利息、隱蔽的夾層融資杠杆。
在萬科停牌後，萬科、寶能雙方都在馬不停蹄地尋找下一步的籌碼。12月18日，安信基金一款資管計畫完成備案，這款資管計畫在投資範圍中明確將主要投資于萬科A二級市場流通的A股普通股。同時，南方資本廣钜二號資管計畫也於14日完成備案。據瞭解，該款名為“安信基金信心增持1號”的資管計畫起始規模15億元，合同期兩年，託管行為浦發銀行。值得注意的是，其設置結構與投向與此前钜盛華髮起的7個資管項目相類似。
資料顯示，早在2014年1月，钜盛華曾將持有的全部1261.59萬股寶誠股份（占總股本19.99%）質押給浦發銀行深圳分行，為其在浦發銀行深圳分行的融資提供擔保，上述股權質押在2014年10月17日解除。因此，安信基金該資管專案發起人為钜盛華可能性較大。
此前，針對深交所關於钜盛華資金來源的詢問，钜盛華回應稱，公司此前在南方資本管理有限公司、泰信基金管理有限公司、西部利得基金管理有限公司發起7支相關產品。分別是，西部利德寶祿1號、金裕1號，南方資本安盛1號、2號、3號，南方資本廣钜1號，泰信基金泰信價值1號。
公告顯示，钜盛華此前發起的7個資產管理計畫中，全部明確“可用于投資萬科A股股票”，钜盛華實際支配相關資管計畫所持有萬科A股股票的表決權。此外，上述計畫均將計畫份額淨值0.8元設置為平倉線，資產管理計畫份額淨值低於或等於平倉線時本公司需按照管理人要求及時追加保障金。
具體來看，資產管理計畫標的取得萬科4.97%股份，代價為96億元，配資杠杆為1：2，抵押物均為萬科股權，其中，安盛1號、2號、3號分別持有0.88%、0.81%、0.77%的萬科A股股票。廣钜1號擁有1.48%的萬科A股股票，泰信價值1號：持有萬科0.324%，：金裕1號和寶祿1號分別持有萬科占比為0.114%和0.166%。
這意味著，該96億元出資中，寶能自有資本金僅為32億元。也意味著，在資管計畫等的支持下，钜盛華增資與增持股票資金缺口仍有近200億元。
收益互換是另一種方式。萬科11月20日發佈的簡式權益變動報告書顯示，在持有的15.04%股票中，8.04%通過收益互換取得。這意味著，超過一半購入方式為收益互換。截至2015年10月20日，除前海通過深交所持有的6.66%股本外，10月14日至10月20日，钜盛華通過大宗交易方式回購了其享有收益權的萬科A股票3.32億股，每股成交價比前一交易日收盤價溢價6%~7%，總計花費約47.7億元。10月27日至11月17日期間，钜盛華再次回購其以收益互換的形式享有收益權的公司A股股票5.57億股。
而值得注意的是，萬科11月11日公告稱，钜盛華於10月15日至11月9日，質押萬科上述7.28億股，而其質押萬科股份的時間，與回購時間高度接近，前後僅相隔1天。
這個巧合的時間段，不免被外界認為寶能回購資金來源於股權的質押。據悉，在寶能將7.28億股萬科股權質押的同時，寶能投資集團還質押了钜盛華30.98億股；隨後钜盛華在12月8日又質押了前海人壽9億股；姚振華在12月11日又質押了寶能投資集團30%股權。寶能系中一個複雜的連環股權質押鏈條露出水面，而這一環扣一環的質押，便成為寶能的增資資金的主要手段。經報導，從6月18日到11月23日，钜盛華先後進行12次增資，其註冊資本在不到5個月的時間裡從13.1億元增至163億元。
值得一提的是，在“萬寶戰爭”的敏感節點，11月11日，寶能方面成立深圳市浙商寶能產業投資合夥企業（有限合夥）。其中钜盛華拿出了67億資金作為劣後級向華福證券融資133億，合計出資200億。而其放款源正是備受質疑的浙商銀行理財資金。
據介紹，這是一種常見的“假股真債”形式，銀行理財借道有限合夥企業，利用私募基金形式，作LP認購優先順序，獲取固定收益回報，風險由劣後級兜底。
上述報導稱，寶能系用钜盛華及前海人壽的股權質押，從銀行表外杠杆融資了132.9億資金，钜盛華向浙商寶能實際投入的LP資金僅為10億元，而浙商銀行理財資金通過華福證券投入資金高達132.9億元，這部分融資的杠杆率高達14.29倍。
監管層動作頻頻
雖然，12月27日針對寶能集團被懷疑過度使用杠杆舉牌萬科一事，寶能集團發文表示，公司從未過度使用杠杆融資，今後將定期、依據法律和事實在適當的場合公佈有關資訊，滿足公眾和媒體的知情權和需求。但是因對其的疑問重重，監管層已經開始行動。
據報導稱，深圳銀監局股份制銀行監管二處日前下發檔，要求各股份制分行、城商行分行，將“寶能系”企業在該行的授信及用信情況向股二處進行回饋，包括但不限於業務品種、抵質押情況、用信金額、風險敞口等。檔還要求對授信及用信情況進行全口徑的統計，包括表內、表外、委託貸款、理財等。
此外，有媒體曝出目前已有銀行下發內部檔，根據資料截圖顯示，自12月29日起暫停銷售前海人壽的部分保險產品，包括：前海尊享一號兩全保險、前海尊享二號年金保險、前海盛世精選（B）年金保險（萬能型）、前海海利精選（A）年金保險（萬能型）、前海海富人生兩全保險（分紅型）共5款保險產品，其他已准入的代理保險產品可繼續銷售。
但值得注意的是，保護投資款新增交費在規模保費收入中所占比重接近80%，是前海主要的收入來源。資料顯示，2015年1-10月，前海人壽實現規模保費收入617.95億元，保護投資款新增交費為481.50億元，原保險保費收入僅為136.45億元。
保監系統更是給出了風險警示。12月29日，保監會召開保險資產負債管理風險防範工作會議。保監會副主席陳文輝在會上強調，保險資產負債管理面臨著一些風險和問題，如資本市場波動風險加大，具體表現為股票投資浮盈流動劇烈；一些投資較為激進的保險公司面臨償付能力不足的考驗；部分舉牌上市公司股票的保險公司面臨集中度和流動性風險。
在此之前，保監會發佈《保險公司資金運用資訊披露準則第3號：舉牌上市公司股票》的通知，其中規定：除披露相關股票名稱、代碼、公告日期、交易日期等基本資訊外，還應披露資金來源、投資比例、管理方式等資訊。運用保費資金的，應列明相關帳戶和產品投資餘額、可運用資金餘額、平均持有期及現金流情況。而且保險公司舉牌上市公司股票時，還應當披露包括保險公司、參與舉牌的關聯方及一致行動人情況。
近日，一直未正面回應的寶能主動表示，信守約定、控制杠杆率、穩健經營、確保風險可控和資金安全是寶能集團的一貫經營原則。23年以來，寶能集團的信用記錄良好，從未過度使用杠杆融資。
但是，一個在2014年淨利潤不過3億元的公司，在短短時間內以超過300億元資金，撬動市值高達2699億元的萬科，人們除了驚歎資本的杠杆遊戲之外，更多的是質疑。
有媒體指出，“寶能系”收購萬科的資金至少包含在不同金融市場的四層加杠杆動作，真實杠杆累加超過10倍，最高高達14.52。
超300億元的十四次增持
據《經濟參考報》記者統計，截至目前，“寶能系”前後14次舉牌所獲得的萬科24.62%的股份，其所需資金超過300億元。
據WIND資料顯示，7月10日，寶能系旗下前海人壽首次以15.47元均價加倉萬科，取得1.22億股，耗資18.95億元，持股占比首達5%。隨後僅10天后，22日，前海人壽再次以14.316元每股的均價加倉至6.27%，耗資18.06億。7月24日，寶能系下钜盛華繼前海之後，開啟舉牌之旅。以15.61元均價加倉2.75億股，耗資42.99億元，單方持股比例達5%。”寶能系“持股第一階段暫時結束，耗資約80億元。
到8月25日，钜盛華明確宣佈將與前海人壽達成一致行動人開啟第二階段舉牌。寶能系自24日起以13.21元、13.16元、12.87元均價分別連續3天購入2.2億股、1.94億股、1.15億股。耗資達69.49億元，持股占比14%。
隨後在沉寂3個月後，12月起寶能第三次開啟瘋狂舉牌之路。1日到4日，寶能以15.58元、17.84元、18.59元增持5.48億股，持股比例上升至20.01%，耗資96億元，首度坐穩第一大股東之位，雙方公開宣戰。
截至12月18日萬科停牌日，寶能再度分別以19.33元、19.728元、23.3元均價，購入3.51億股，耗資近95億元，持股占比則躍升至24.26%。這也意味著，寶能系近6個月，僅舉牌萬科耗資便高達323億元。
值得注意的是，萬科12月披露的一份權益變動報告書顯示，截至2014年12月31日，钜盛華總資產為283.13億元，總負債達到96.37億元，資產負債率為34%，全年淨利潤僅為2.62億元。而目前萬科的市值已高達2699億元。
集合類產品杠杆融資
伴隨著“蛇吞象”而來的是輿論對於寶能資金來源的質疑。據報導稱，“寶能系”收購萬科的資金至少包含在不同金融市場的四層加杠杆動作，第一層杠杆為高預期收益的萬能險。第二層使用資管計畫專案杠杆融資。第三層杠杆圍繞钜盛華的投融資平臺展開。“寶能系”通過迴圈股權質押及關聯交易獲得資本金，進入新一輪配資架構，在這輪杠杆操作中，寶能集團使用了大量的迴圈股權質押：钜盛華質押前海人壽股權及萬科股票融資，同時姚振華質押寶能股權、寶能質押钜盛華股權融資。第四層是杠杆之上的杠杆，是高利息、隱蔽的夾層融資杠杆。
在萬科停牌後，萬科、寶能雙方都在馬不停蹄地尋找下一步的籌碼。12月18日，安信基金一款資管計畫完成備案，這款資管計畫在投資範圍中明確將主要投資于萬科A二級市場流通的A股普通股。同時，南方資本廣钜二號資管計畫也於14日完成備案。據瞭解，該款名為“安信基金信心增持1號”的資管計畫起始規模15億元，合同期兩年，託管行為浦發銀行。值得注意的是，其設置結構與投向與此前钜盛華髮起的7個資管項目相類似。
資料顯示，早在2014年1月，钜盛華曾將持有的全部1261.59萬股寶誠股份（占總股本19.99%）質押給浦發銀行深圳分行，為其在浦發銀行深圳分行的融資提供擔保，上述股權質押在2014年10月17日解除。因此，安信基金該資管專案發起人為钜盛華可能性較大。
此前，針對深交所關於钜盛華資金來源的詢問，钜盛華回應稱，公司此前在南方資本管理有限公司、泰信基金管理有限公司、西部利得基金管理有限公司發起7支相關產品。分別是，西部利德寶祿1號、金裕1號，南方資本安盛1號、2號、3號，南方資本廣钜1號，泰信基金泰信價值1號。
公告顯示，钜盛華此前發起的7個資產管理計畫中，全部明確“可用于投資萬科A股股票”，钜盛華實際支配相關資管計畫所持有萬科A股股票的表決權。此外，上述計畫均將計畫份額淨值0.8元設置為平倉線，資產管理計畫份額淨值低於或等於平倉線時本公司需按照管理人要求及時追加保障金。
具體來看，資產管理計畫標的取得萬科4.97%股份，代價為96億元，配資杠杆為1：2，抵押物均為萬科股權，其中，安盛1號、2號、3號分別持有0.88%、0.81%、0.77%的萬科A股股票。廣钜1號擁有1.48%的萬科A股股票，泰信價值1號：持有萬科0.324%，：金裕1號和寶祿1號分別持有萬科占比為0.114%和0.166%。
這意味著，該96億元出資中，寶能自有資本金僅為32億元。也意味著，在資管計畫等的支持下，钜盛華增資與增持股票資金缺口仍有近200億元。
收益互換是另一種方式。萬科11月20日發佈的簡式權益變動報告書顯示，在持有的15.04%股票中，8.04%通過收益互換取得。這意味著，超過一半購入方式為收益互換。截至2015年10月20日，除前海通過深交所持有的6.66%股本外，10月14日至10月20日，钜盛華通過大宗交易方式回購了其享有收益權的萬科A股票3.32億股，每股成交價比前一交易日收盤價溢價6%~7%，總計花費約47.7億元。10月27日至11月17日期間，钜盛華再次回購其以收益互換的形式享有收益權的公司A股股票5.57億股。
而值得注意的是，萬科11月11日公告稱，钜盛華於10月15日至11月9日，質押萬科上述7.28億股，而其質押萬科股份的時間，與回購時間高度接近，前後僅相隔1天。
這個巧合的時間段，不免被外界認為寶能回購資金來源於股權的質押。據悉，在寶能將7.28億股萬科股權質押的同時，寶能投資集團還質押了钜盛華30.98億股；隨後钜盛華在12月8日又質押了前海人壽9億股；姚振華在12月11日又質押了寶能投資集團30%股權。寶能系中一個複雜的連環股權質押鏈條露出水面，而這一環扣一環的質押，便成為寶能的增資資金的主要手段。經報導，從6月18日到11月23日，钜盛華先後進行12次增資，其註冊資本在不到5個月的時間裡從13.1億元增至163億元。
值得一提的是，在“萬寶戰爭”的敏感節點，11月11日，寶能方面成立深圳市浙商寶能產業投資合夥企業（有限合夥）。其中钜盛華拿出了67億資金作為劣後級向華福證券融資133億，合計出資200億。而其放款源正是備受質疑的浙商銀行理財資金。
據介紹，這是一種常見的“假股真債”形式，銀行理財借道有限合夥企業，利用私募基金形式，作LP認購優先順序，獲取固定收益回報，風險由劣後級兜底。
上述報導稱，寶能系用钜盛華及前海人壽的股權質押，從銀行表外杠杆融資了132.9億資金，钜盛華向浙商寶能實際投入的LP資金僅為10億元，而浙商銀行理財資金通過華福證券投入資金高達132.9億元，這部分融資的杠杆率高達14.29倍。
監管層動作頻頻
雖然，12月27日針對寶能集團被懷疑過度使用杠杆舉牌萬科一事，寶能集團發文表示，公司從未過度使用杠杆融資，今後將定期、依據法律和事實在適當的場合公佈有關資訊，滿足公眾和媒體的知情權和需求。但是因對其的疑問重重，監管層已經開始行動。
據報導稱，深圳銀監局股份制銀行監管二處日前下發檔，要求各股份制分行、城商行分行，將“寶能系”企業在該行的授信及用信情況向股二處進行回饋，包括但不限於業務品種、抵質押情況、用信金額、風險敞口等。檔還要求對授信及用信情況進行全口徑的統計，包括表內、表外、委託貸款、理財等。
此外，有媒體曝出目前已有銀行下發內部檔，根據資料截圖顯示，自12月29日起暫停銷售前海人壽的部分保險產品，包括：前海尊享一號兩全保險、前海尊享二號年金保險、前海盛世精選（B）年金保險（萬能型）、前海海利精選（A）年金保險（萬能型）、前海海富人生兩全保險（分紅型）共5款保險產品，其他已准入的代理保險產品可繼續銷售。
但值得注意的是，保護投資款新增交費在規模保費收入中所占比重接近80%，是前海主要的收入來源。資料顯示，2015年1-10月，前海人壽實現規模保費收入617.95億元，保護投資款新增交費為481.50億元，原保險保費收入僅為136.45億元。
保監系統更是給出了風險警示。12月29日，保監會召開保險資產負債管理風險防範工作會議。保監會副主席陳文輝在會上強調，保險資產負債管理面臨著一些風險和問題，如資本市場波動風險加大，具體表現為股票投資浮盈流動劇烈；一些投資較為激進的保險公司面臨償付能力不足的考驗；部分舉牌上市公司股票的保險公司面臨集中度和流動性風險。
在此之前，保監會發佈《保險公司資金運用資訊披露準則第3號：舉牌上市公司股票》的通知，其中規定：除披露相關股票名稱、代碼、公告日期、交易日期等基本資訊外，還應披露資金來源、投資比例、管理方式等資訊。運用保費資金的，應列明相關帳戶和產品投資餘額、可運用資金餘額、平均持有期及現金流情況。而且保險公司舉牌上市公司股票時，還應當披露包括保險公司、參與舉牌的關聯方及一致行動人情況。
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