國際PPP項目中，東道國政府除了具有項目特許權授予方的身份之外，有時候還會作為項目公司的股東之一，與社會資本共同投資成為特許權被授予方項目公司的股東，通過項目公司參與到PPP項目的具體實施。
引入政府股東
是否一定等同於綁定政府支持
政府在專案公司中持股可能由於多種原因導致，某些東道國的法律強制要求政府持股。比如在莫三比克，政府通常會根據當地PPP法要求在專案公司中持有至少5%的幹股。而在孟加拉，儘管法律並無強制要求，但根據當地電力行業的專案慣例，近年部分電力專案多是由政府或代表政府的國有企業與社會資本合資進行開發建設的。還有一些情況下，專案的融資安排決定政府必須同時承擔項目公司股東角色，例如在政府優惠貸款項目中，融資方要求東道國政府將自己借入的主權貸款以轉貸方式提供給東道國政府控股的專案公司。另外，在某些國家，法律限制了外商投資專案公司中外商持股的比例，要求本地股東持有多數股份，而東道國政府或者其國有公司則擔當起“本地股東”的身份，在項目公司中控股。例如在阿聯酋迪拜的獨立電站（IPP）項目中，作為購電方的迪拜水電局（DEWA）持有專案公司51%的股份。
很多中國投資人將在PPP項目中引入政府持股作為評價一個項目信用和整體投資風險的指標之一，認為通過引入東道國政府股東等同于綁定了政府的支持，這樣東道國政府就與中國投資人坐上一條船。但事實並沒有這麼簡單。政府持股往往更多是從其自身的訴求出發，比如更好地實現對項目的知情權和監督權，直接參與專案的重大事項決策，分享專案的分紅收益等。對中國投資人來說，政府持股雖然能分擔部分的資本投入和風險，但同時會削弱其對專案的自主權、控制權，而項目公司在行使特許經營協議下規定的對政府的權利方面甚至可能會受到阻礙。
因此，從法律和風險防控的角度，並不能簡單地認為引入政府股東等同于合同層面確保東道國政府作為特許權授予人給予專案所需各種支援預期效果。股東協議是關於共同出資人就項目公司出資、經營期間作為股東的身份履行各種約定義務的協議，而特許經營協議才是東道國政府為專案公司提供投融資、建設和運營所需的各項權利、稅務減免、進出口便利、保障和豁免等關鍵政府承諾的核心協議，也是關於政治風險、法律變更等政府應主要承擔的風險的處理機制的主要協議。政府在股東協定下作為出資人是以與中國投資人對等的身份承擔股東義務，這與特許經營協議下政府作為具有法定權力的特許權授予人的身份不同，僅憑政府持股並不能給中國投資人帶來一個具備可融資性的PPP專案必備的各項政府承諾、保護和支持。
需要說明的是，政府既作為PPP合同中公共部門的一方，又參與到PPP合同的另一方特許經營人的持股，是PPP的一種演變形式，但並不能認為政府入股專案公司是PPP專案的典型特徵。在眾多發達市場的PPP實踐中，政府與社會資本的合作完全憑藉PPP專案合同（有時稱特許經營協定、實施協定）通過合同約定來實現的。在北方國際合作股份有限公司（以下簡稱“北方國際”）涉足的巴基斯坦IPP專案中，專案公司中並沒有任何巴基斯坦政府或者國有企業參股，專案公司是社會資本100%持股，巴基斯坦政府對專案的授權和各種支援通過執行協議（IA）與購電協議（PPA）進行約定，經過市場驗證，只要特許經營協定和收入協定（PPA）對風險的分配合理，同樣具有可融資性。
政府參股的PPP專案中的
利益衝突問題
政府在PPP專案中不管是直接或間接持股，其持股比例通常都不超過50%，在少數項目中也有可能形成政府持有多數股權或同等股權的局面。不管以何種形式或多大比例持股，政府方作為項目授予方、專案公司的股東之一、甚至專案土地的提供方、專案產品或服務的包銷方等的雙重或多重身份，導致其在特定專案協議項下存在不可避免的利益衝突。
而另一方面，在中國公司投資的境外PPP專案中，由於中國投資人本身或關聯公司可能同時作為工程承包商、運維商、燃料或者原料供應商來承擔項目的建設、運營、供應等，在專案的下游供應鏈交易上也存在明顯的利益衝突，使得利益衝突問題成為政府與社會資本雙方在股東協定談判過程中的焦點。如何巧妙地在對方的關聯交易上盡可能約束對方的同時，不給自身帶來過多束縛往往是比較棘手的問題，需要從商務、法律和其他方面進行綜合考量，制定談判策略。
在境外PPP專案中，由於專案公司簽訂的一系列專案合同是專案的核心資產，該等項目合同的簽訂、修改、終止，在股東協定下通常規定成由控股股東或其指定的董事能夠決定的事項。但如果該等專案合同的另一方是股東或其關聯公司，通常股東協議會做出特殊安排，即關聯交易的合同的簽訂、修改與終止須經所有股東或者董事同意才能決策。
如果中方股東投資專案公司的一個重要前提是獲得專案的EPC合同或者運維合同，那麼最好將該等EPC合同或者運維合同的簽訂安排明確規定股東協議中，從而排除政府方股東阻礙專案公司將EPC合同或運維合同授予給中方股東的風險。例如在北方國際投資的某東南亞水電IPP專案的股東協議中，就特地將EPC合同與運維合同的既定安排規定在股東協議中，從而防範了後續就該等EPC合同與運維合同的簽訂在項目公司層面為政府方股東所影響的風險。作為對比，在某政府方股東持有專案公司51%股份的中東煤電IPP專案的股東協議中，政府方股東非常強勢，在堅持將專案公司與中方小股東簽訂EPC合同與運維合同作為股東會保留事項的基礎上，將該等合同的修訂和終止作為僅需要簡單多數通過的董事會決議事項來處理，確保政府方作為大股東完全掌握與中方股東有關聯交易的事項的控制權。
而對於政府方關聯交易合同（如特許經營協定），則需要特別關注專案公司就該等關聯交易合同的合同權利（如索賠權，提起針對政府方的訴訟、仲裁等權利）的決策，中國投資人須爭取就該等事項在股東協定層面掌握決定權，否則可能會出現項目公司無法採取特許經營協議本身為專案公司提供的救濟措施來保護自己的合同權利的局面。
如果中方投資人在專案公司中佔有多數股份，談判的重點是確保政府方小股東的一票否決權不適用專案公司就行使上述權利的決策。例如，在北方國際投資的某東南亞水電IPP項目中，購電方同時又是專案公司的小股東，但專案公司根據購電協定向購電方提起訴訟、仲裁的事項並不屬於小股東的一票否決事項範圍，從而確保北方國際掌控專案公司運用該等重要合同權利的決策權。
相比而言，如果中國投資人只佔有項目公司的少數股份，特別是在市場上比較常見的中國投資人同時擔任項目公司的EPC承包商以及專案公司小股東的模式下，該等風險更需妥善把握。在這種局面下，一方面，中國投資人需要借助小股東的一票否決權，防止政府方大股東控制的專案公司任意終止EPC合同；另一方面，對於政府方大股東的關聯交易合同（例如特許經營協定和購電協定）下所規定的對專案公司的各種合同權利和救濟，又要在股東協議中設計精巧的合同機制，防止為政府方大股東控制的專案公司惰於行使協議所給予專案公司的該等權利和救濟的風險。
針對政府方股東
不履行出資義務的救濟
在一般的合資項目公司中，針對一方股東的出資違約，非違約方股東通常會要求的救濟包括限制違約方股東行使其股東權利（包括表決權、分紅請求權等），代為出資並稀釋違約方股東股權比例等權利。而在東道國政府參股的PPP專案中，這些救濟是否能提供切實有效的保護或解決方案需要視專案的具體情況而定。
在政府持股屬於法律強制性要求的情形下，中國投資人無法通過“稀釋”違約的政府方股東的股份作為救濟手段。比如，在迪拜IPP項目中，由於法律不允許外國投資人持有多數股權，如果DEWA認購51%的股權但出現出資違約，外國投資人通常的救濟是有權撤回其已繳納的出資，或者選擇替DEWA出資，而該等出資構成外國投資人給DEWA的一筆貸款，向其收取利息。
在政府方股東的義務包含一般社會資本方無法履行的義務的情況下，由社會資本方就該部分股權進行出資從外部客觀因素角度而言並不可行。在非洲某政府轉貸專案中，由於專案融資方要求作為借款人的項目公司必須為東道國政府控股，中國投資人代為出資並稀釋政府方股權的方案存在一定程度的限制。
另一方面，中國國企由於內部政策等原因也可能導致無法完全依賴“稀釋政府方股權”的合同救濟，比如不少國企集團內部的海投公司負責持股過半的海外投資專案，而國際工程公司可在其承擔工程承包的PPP專案中以小股東身份參股，但原則上不得持股超過50%，導致國際工程無法在專案公司中擔任大股東的角色。因此，認購政府方未能出資的股權，有時從中方投資人自身的角度來說也不是一個有效的解決方案。
在這種情況下，中國投資人可能需要探索其他救濟途徑，比如針對政府方股東為國有公司的專案，在設計專案投融資架構時，考慮將政府就其出資義務提供主權擔保作為融資關閉的前提條件，或將政府方未能出資作為觸發PPP合同下政府違約的交叉違約事件，從而一方面排除專案公司因政府方股東不出資而無法履行PPP合同義務可能帶來的違約責任，另一方面還可通過PPP合同層面獲得相應補償。
不管最終在具體專案中能落實何種救濟措施，在此類專案中還須注意將對主權豁免問題的要求從東道國政府本身拓展至作為出資主體的國有公司，核實相關政府方股東是否享有主權豁免，根據東道國法律是否能夠通過協議合法有效地放棄可能享有的豁免權，確保在項目合同中爭取到的各項救濟最終能夠得到有效執行。
政府持股專案中的股權轉讓問題
由於PPP的項目週期往往可長達二三十年，專案退出通道的暢通性也是中國投資人（特別是通過小股權拉動工程承包的中國承包商企業）需要提前關注的要點。在國家日益加強對央企累計對PPP項目的淨投資額度限制的大背景下，退出方面的過度限制可能會成為央企投資新專案的障礙。
從為海外投資的短期及長遠規劃留足餘地的角度出發，中國投資人在前期國別法律環境盡調中需要從多個層面來核實退出方面的限制，比如東道國法律下是否存在法定的鎖定期、PPP專案合同和融資協議對控制權變更或投資人股權轉讓設置了何種程度的限制。在與政府方股東的協商中，投資人須確保政府方不通過股東協定對中國投資人全面或部分退出提出更加苛刻的要求。
除了預留向協力廠商轉讓退出的可能性之外，還可考慮在保留在特定情形下要求政府方股東對中方股東的股份進行回購的權利。例如在與孟方國有企業合資的電力IPP專案中，如果發生孟方國有企業違約事件，中方股東可以要求孟方國有企業對中方持有的股份進行回購。為了進一步確保項目公司不受孟方國有企業在股東協議下違約的不利影響，作為配套合同安排，執行協議中應考慮規定孟加拉政府對孟方國有企業的回購義務提供擔保，而孟方國有企業在股東協議下的違約應構成政府在執行協議下的違約。
當然，作為硬幣的另一面，對於政府持股屬於東道國法律強制要求或者專案融資所需安排的專案，還應對政府方股東的股權轉讓權利進行限制，確保專案在股權結構上的合法性或整體架構上的可融資性。在其他可允許政府全面或部分退出的專案中，可結合中國投資人自身是否有意長期持有的意願，考慮要求優先購買權或跟售權等。與此同時，也要做好如何應對政府方股東關於對等優先購買權、拖售權等要求的準備。
東道國政府在專案公司中持股對
中國投資人享受投資保護協定的潛在影響
隨著海外投資經驗的積累，越來越多中國企業開始意識到充分利用雙邊或多邊投資協定來防範海外投資風險的重要性。在進行專案前期架構時，需要充分考慮專案公司是否有可能構成相應投資保護協定下的“投資人”，從而能夠直接獲得投資保護協定的保護，並利用到投資保護協定下的“保護傘”條款。一些對跨境投資人比較有利的投資保護協定對“投資人”作寬泛定義，如荷蘭與孟加拉簽訂的雙邊投資保護協定，則將投資人的概念擴展至受來自一方締約國的國民直接或間接“控制”的法人。此種情形下，中國投資者在東道國設立的項目公司也有可能成為相應投資保護協定下具有適格資格的“投資人”，享有就投資爭端向東道國提起條約仲裁的權利。然而，在與政府合資的PPP項目中，政府方的持股比例可能對判斷中國投資人是否對項目公司享有“控制”產生較大影響。很多雙邊投資保護協定本身並沒有對何為“控制”進行定義，通常的主流觀點的判斷標準包含通過持有多數股權或通過其他方式（比如實際控制公司的經營管理決策等）對專案公司形成控制權。此外，投資協定規定的投資爭端解決機制可能還會有一些額外的要求。比如，上述荷蘭與孟加拉的雙邊投資保護協定以ICSID仲裁作為投資爭端的解決機制，而《ICSID公約》要求東道國政府同意將通過受控於所屬國投資人構成“投資人”的項目公司視為投資人所屬國的公司。因此，為了確保項目公司能享有投資賦予投資人的投資保護協定的保護，可能還需要在PPP合同中明確約定將專案公司視為荷蘭的公司。
孟加拉IPP項目
組建合資項目公司經驗
孟加拉是近幾年中國公司海外投資的熱門國別之一。孟加拉自2015起先後出臺了《PPP法》及《PPP專案採購指南》，但在電力行業，早在1996年出臺的《私營部門發電政策》和2010年出臺的《電力專案採購特別法》仍然適用。據瞭解在電力領域目前這兩套機制原則上並行，但現實中電力項目主要仍基於後者進行採購和開發。其中部分專案基於當地專案實踐慣例是由孟加拉當地的國有電力公司與外國投資人以50：50的股權結構共同投資開發的，屬於與政府合資專案中政府持股比例較高的典型案例。
在孟方政府持股的此類項目中，不少中國投資人在相關方面做了一些頗有借鑒意義的成功嘗試，比如對孟方股東的股權轉讓權利進行限制以確保其始終至少持股50%，要求政府按其持股比例提供融資擔保，除了對購電方支付電費的主權擔保之外，還要求孟方股東提供回購承諾並要求政府就回購義務提供擔保等。
（原軍單位：北方國際合作股份有限公司總經理；張曉慧單位：英國史密夫斐爾律師事務所合夥人，英國執業律師；王敏單位：英國史密夫斐爾律師事務所高級律師，英國執業律師）
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